Medidas alternativas del rendimiento (APMs) : El EBITDA

Qué sabemos de las APMs? ¿Cuál es la más conocida?

1.- Introducción.

Supongo que con este título muy pocos sabrán a que me estoy refiriendo, pero realmente se está empezando a dar cada vez más valor a estas APMs, que ya el 15 de octubre de 2015 fueron reguladas por la ESMA (European Securities and Markets Authority) de la Unión Europea, publicando la guía para las Alternative Performance Measures. (ESMA, 2023)

Este tema se ha hecho de máxima actualidad cuando la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), el día 13 de abril de este año 2023 ha hecho una comunicación pública que se titula exactamente “La CNMV recuerda a las sociedades cotizadas que deben explicar mejor sus medidas alternativas de rendimiento para no confundir a los inversores”. (CNMV, 2023)

Tal y como define la propia comunicación, las APMs son medidas del rendimiento financiero que no están definidas por la normativa contable u otra regulación, y no están por tanto estandarizadas, tales como el EBITDA, el resultado de explotación recurrente o el flujo de caja libre.

Dentro de las medidas es necesario resaltar que uno de los principios básicos y fundamentales de las directrices es que estas APMs no se presenten con mayor prominencia, énfasis o autoridad que las medidas que se obtienen directamente de los estados financieros, al objeto de que estas no desvíen la atención de las medidas derivadas directamente de los estados financieros.

Y finaliza la comunicación indicando que la CNMV ejercerá sus potestades sancionadoras cuando detecte informaciones publicadas por emisores en forma de APMs que induzcan a confusión del público o contengan datos inexactos o no veraces.

2.- El Ebitda. Definición.

El EBITDA o Resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) es una métrica financiera que no existe. Es decir, es una medida que no está definida en ninguna normativa contable nacional ni tampoco en las NIIF (Normas Internacionales de Información Financiera).

La idea que representa la medida es mostrar los resultados de la compañía sin tener en cuenta aspectos financieros ni tributarios, es decir, demostraría la capacidad de la empresa para la obtención de esos resultados más allá de la forma en que el proyecto esté financiado y la carga impositiva que tenga el mismo.

Algo que parece a priori bastante razonable y que puede servir mucho como ratio para el benchmarking con otras compañías tiene un gravísimo inconveniente, derivado de su falta de regulación. Cada uno lo calcula como quiere.

Fruto de esta circunstancia un viejo chiste dice:

¿Por qué se inventó el EBITDA? Respuesta: Para que algunas compañías pudieran dar beneficio alguna vez en su vida…al final, en numerosísimas ocasiones, el EBITDA no deja de ser una trampa o una excusa que usan las empresas que no tienen buenos resultados.

En el apartado siguiente vamos a analizar alguno de los problemas que plantea el concepto.

3.- El Ebitda. Sus problemas.

Además de que no existe una única manera de calcular el EBITDA, tiene algunos problemas añadidos fruto de excluir algunas de las magnitudes importantísimas para evaluar la capacidad de la empresa para generar resultados, y; salvo mejor opinión, el importe de las amortizaciones es la principal.

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La autofinanciación es el conjunto de recursos financieros que genera una empresa y que no procede ni de fuentes externas ni de aportación de los accionistas.

Se distinguen dos clases de autofinanciación:

1.- La financiación de mantenimiento (AMORTIZACIÓN)

2.- La autofinanciación de enriquecimiento (RESERVAS)

La amortización permite detraer de los resultados unos recursos necesarios para mantener la capacidad productiva de la empresa. Es decir, llegado el momento de tener que reponer los activos necesarios para el mantenimiento de la actividad, si no existiese este fondo por haberse repartido a los accionistas, la empresa no tendría capacidad para reponer su activo, por lo que sin esta opción la empresa está condenada a su disolución.

Además, no tener en cuenta, una salida de fondos para la adquisición de unos activos (que se están periodificando con la amortización), realizada con carácter previo a la obtención de resultados, resulta cuanto menos una temeridad…

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Otra fuente de financiación es la financiación externa. Esta financiación externa obtenida tanto en entidades financieras tradicionales como en los mercados alternativos tiene un coste, y, especialmente en estos tiempos, de tipos de interés al alza, pueden suponer cantidades tan significativas, que empresas que muestran un ebitda positivo, pueden convertir sus resultados en negativos por su carga financiera. A lo largo de la historia, no pocas empresas con EBITDAs positivos, han presentado concurso de acreedores por una carga financiera elevadísima. (Ejemplo Abengoa)

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Por supuesto no podemos olvidar la T, ya que como todos sabemos la Agencia Tributaria es un “socio preferente” en los resultados obtenidos por la empresa.

4.- Confusión sobre el EBITDA.

El informe titulado “Poniendo el EBITDA en perspectiva. Diez fallos críticos sobre el uso del EBITDA como determinante principal del Cash Flow” (Stumpp, Marshella, Rowan, McCreary, & Coppola, 2000), publicado por el departamento de inversiones de la agencia de calificación Moody’s, señala 10 grandes fallos críticos en el uso de esta métrica, de las cuales consideramos más representativas:

1.- El EBITDA ignora los cambios en el fondo de maniobra.

2.- El EBITDA puede ser una medida engañosa de la liquidez.

3.- El EBITDA no considera la cantidad de la reinversión requerida, especialmente para las empresas con activos de corta duración. (Clara referencia al tema de las amortizaciones desarrollados en el punto 3 de este informe.)

4.- El EBITDA no dice nada sobre la calidad de los resultados.

5.- El EBITDA ignora las distinciones en la calidad del flujo de caja resultante de distintas políticas contables. No todos los ingresos son en efectivo.

6.- El EBITDA no es adecuado para el análisis de muchas industrias diferentes ya que ignora sus características únicas.

Es cierto que alguna de estas criticas también serían achacables a los resultados después de impuestos, ya que por ejemplo hay muchos ingresos que encontramos al final de la cuenta de pérdidas y ganancias que o bien son el resultado de una periodificación (caso de las subvenciones a la explotación) o pueden ser una activación de gastos (disminución de gastos) como por ejemplo ocurre con los trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado.

No en pocas ocasiones, uno de los errores más habituales es considerar el EBITDA como una medida del Cash Flow de una compañía.

5.- Concepto de Cash Flow.

Como nos encanta usar términos anglosajones, habitualmente realizamos la traducción de Cash Flow como Flujo de Caja con las implicaciones que este significado tiene en nuestro idioma; y por esta razón, sobre este significado podemos hacernos varias preguntas:

¿Este Cash Flow (Flujo de Caja) es la cantidad de dinero generada por la cuenta de resultados?

¿Este Cash Flow (Flujo de Caja) es el dinero disponible para los accionistas?

¿Este Cash Flow (Flujo de Caja) es el que usan los financieros para calcular el valor actual de una inversión y su TIR?

¿Este Cash Flow (Flujo de Caja) es la caja que hay a final de año en las cuentas de la compañía?

Todas estas preguntas se pueden responder con un “depende de lo que miremos en cada momento”.

Intuitivamente creo que está generalizado asumir como concepto de Cash Flow la caja que ha generado una compañía en un año, que sumado a la caja que ya tuviera de años anteriores es la caja disponible a final de año, y nada más lejos de la realidad.

El primer concepto usado como CASH FLOW proviene de la siguiente fórmula:

CASH FLOW = Beneficio Neto + Amortizaciones

Como se puede observar tiene cierto parecido con el EBITDA, puesto que descuenta las amortizaciones, pero teniendo en cuenta los impuestos y los intereses.

Es la medida de la caja que genera la cuenta de resultados en un año ya que las amortizaciones no suponen una salida de efectivo de dicho ejercicio, pero no tiene nada que ver con la caja disponible de la compañía. Podríamos denominarlo CASH FLOW OPERATIVO.

Todos estos problemas y confusiones se generan por una sencilla razón, el principio contable de devengo (un concepto bastante abstracto por el que se registran contablemente los ingresos y gastos con independencia de su momento de cobro o pago) frente al principio de caja muchísimo más intuitivo para el público en general.

Esto nos lleva a tener que tomar en cuenta, además de la cuenta de pérdidas y ganancias, partidas del balance de situación, y nos aparece otro nuevo concepto muy usado y que también genera confusión el FREE CASH FLOW, y su traducción nos hace pensar que este si que es ya el dinero disponible, pero tampoco lo es, ya que mide la caja que generan los activos de la empresa sin tener en cuenta como se financia la compañía y antes de impuestos.

Como se ha indicado, para este cálculo ya no solo se toman magnitudes de la cuenta de resultados, sino que también incorporaríamos algunas del balance de la compañía, como las variaciones de las Necesidades Operativas de Fondos y del Activo Neto.

Al final, el concepto que de verdad refleja los resultados y la caja disponible, es el CASH FLOW para el ACCIONISTA, que es el flujo de caja generado en un año que queda libre para el reparto de dividendos.

Este CASH FLOW para el accionista viene dado por el FREE CASH FLOW más/menos la variación de la DEUDA del ejercicio, como se resume en la fórmula siguiente:

CASH FLOW ACCIONISTA = Beneficio Neto + Amortizaciones +/- Variación de las NOF – Nuevas inversiones en AF (Capex) +/- Variación de deuda.

La vigente Ley de Sociedades de Capital aprobada por el RDL 1/2010, señala en sus artículos 274 y siguientes los requisitos para la distribución de dividendos, y una de las condiciones impuestas para el reparto a cuenta de estos dividendos es que los administradores formularán un estado contable en el que se ponga de manifiesto que existe liquidez suficiente para la distribución, y este CASH FLOW para el accionista es una buena métrica para demostrar el cumplimiento de esta condición.

6.- Conclusiones.

La preocupación de las autoridades financieras por el uso de estas métricas como medidas de rendimiento financiero no regulado por ninguna normativa es evidente por dos razones fundamentales, el cálculo puede haberse hecho “ad hoc” y además pueden resultar confusas.

Las autoridades económicas y financieras de los distintos países llevan años buscando que la información financiera de cualquier empresa sea comparable con independencia del Estado en el que se encuentre, estableciendo normas a nivel supranacional para conseguir que las finanzas hablen un “lenguaje único”, por lo que los inversores no deben distraerse en medidas no normalizadas ya que disponen de suficiente información en las cuentas anuales de las compañías para sus decisiones de inversión.

Con un buen análisis de la cuenta de resultados, del balance de situación, del estado de flujos de efectivo, del estado de cambios en el patrimonio neto y con la ayuda de la memoria explicativa de estos estados financieros, el conocimiento de la compañía será mucho más preciso que con el uso de conceptos tales como EBITDA o CASH FLOW que están muy lejos de reflejar la imagen fiel del patrimonio y de la evolución de los resultados de cualquier tipo de empresa.

EBITDA vs CASH FLOW